Tipo de cambio: ¿Qué es un dólar barato?

Nov 11, 2021 | Economía

El dólar es una de las variables más observadas en la Argentina. No sólo por los economistas y hacedores de política, sino también por el resto de las personas, lo que nos convierte en una economía bimonetaria (con pesos y dólares) de facto. Esto no es mera opinión, si utilizamos por ejemplo los datos sobre búsquedas en Google, encontramos un índice que representa el interés en cierta temática por región. En este sentido, la palabra “dólar” enseña un número de 42 a fines de septiembre, valor que representa un interés medio (siendo 0 el mínimo y 100 el máximo), aunque a lo largo de los últimos años dicho interés tendió a incrementarse (con picos en las devaluaciones) para “estabilizarse” recientemente desde mayo del año corriente, como se puede ver en el gráfico que sigue.

Es por la relevancia que presenta el dólar en nuestra economía que debemos entender cómo funciona y qué implicancias tiene. En principio, el nombre que utilizamos los economistas para referirnos al valor de la moneda es el de “tipo de cambio”. De este modo, se indica el precio de una divisa medido en la moneda local, es decir, la tasa a la cual se intercambian ambas: cuántos pesos necesito para adquirir un dólar. Vale decir que suele verse de manera bilateral -Argentina vs. otro país del mundo-, generalmente en relación a Estados Unidos, pero también podría estudiarse multilateralmente, es decir, comparando con una canasta relevante de monedas (tema del que hablaremos más adelante).

Un aumento del tipo de cambio muestra un deterioro de la moneda doméstica: si necesitás más pesos para comprar el mismo dólar, el peso “vale menos”, en términos relativos. Por lo tanto, nos encontramos frente a una depreciación de la moneda local. Por el contrario, si el tipo de cambio cae, necesitamos menos pesos porque su valor es mayor: nuestra moneda se está apreciando.

Si evaluamos la evolución del tipo de cambio, encontramos que la tendencia es alcista, es decir, el peso se ha deteriorado con el paso de los años, aunque a distintas velocidades. En este sentido, mientras el cepo cambiario mantuvo relativamente estable el valor del dólar hasta mediados del 2013, el salto tras ese período fue una devaluación que estuvo bastante por encima de los  diez años anteriores, sin embargo  durante la gestión de Cristina Fernández de Kirchner el tipo de cambio acumuló una suba del 131%. Asimismo, con la llegada del Macrismo al poder y la liberación inicial del mercado cambiario –que luego debió ser controlada-, su gestión marcó un ascenso del valor del dólar del 541%, estimulado principalmente por las devaluaciones de diciembre de 2015, y luego en 2018 y 2019. Actualmente, el mandato de Alberto Fernández acumula un alza del tipo de cambio del 66%, desde diciembre del 2019 hasta los primeros días de octubre de este  año, vale decir que se mantuvieron e incrementaron diversos controles cambiarios establecidos en la gestión de Macri.

Regresando al territorio de las definiciones teóricas, en el caso de depreciación de la moneda doméstica, el dólar está caro; en el opuesto, barato, siempre en relación al peso. Sin embargo, hay que destacar que este concepto de “caro y barato” se puede considerar desde distintos puntos de vista: si para los argentinos los dólares están caros, para los extranjeros los pesos están baratos. Es aquí donde los movimientos del tipo de cambio se tornan relevantes para la economía en términos agregados, aunque todavía falta incorporar otro concepto clave para el análisis.

Al momento de evaluar la competitividad de una economía, no debe mirarse el tipo de cambio nominal (el que mencionamos anteriormente, que solo contempla el valor en sí de la moneda) sino aquel real. Esta clase de medición busca establecer una relación entre el crecimiento del tipo de cambio nominal y la expansión de los precios de cada economía. En otras palabras, mide el precio relativo de los bienes y servicios de Argentina con respecto a aquellos de otro país o varios, dado que también presenta la clasificación de bilateral o multilateral.

Así, por cómo construye el indicador el Banco Central de la República Argentina, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) muestra el precio relativo con respecto a los bienes y servicios de los principales 12 socios comerciales del país, en función del flujo de comercio de manufacturas. Por lo tanto, al observar dicho índice, encontramos una información “más certera” para arribar a la conclusión sobre la existencia de un “dólar barato o caro”, o con mucha más precisión  un “peso caro o barato”.

De este modo, desde nuestro punto de vista, si el tipo de cambio se depreciara, el peso estaría barato y el dólar caro, dotando de cierta competitividad a nuestro país. Es decir, para el resto del mundo, nuestros productos serían relativamente baratos, haciendo que su demanda crezca y fomente nuestras exportaciones. Consecuentemente, una pérdida de valor por parte del tipo de cambio real podría significar un crecimiento de los flujos comerciales y un fortalecimiento de las reservas que ingresan a la economía buscando dotar de un mayor poder de fuego a la máxima autoridad monetaria, es decir, el Banco Central.

En el mismo sentido, un “dólar barato o peso caro” también supone salarios con un mayor poder adquisitivo en términos de bienes y servicios importados, vale decir que si tomamos la evolución de salario registrado promedio del sector privado  en dólares, podemos observar que luego de una fuerte apreciación de la moneda entre 2016 y abril de 2018, cuando comienza la corrida contra el peso en aquel, año hasta la salida de Macri en diciembre de 2019, se observa una caída  de esta variable mayor al 35% dejando el salario en niveles de una década anterior.  

Habiendo entendido la base teórica del tema, cabe preguntarnos: ¿cómo está el dólar ahora? ¿Caro o Barato? En principio, ya sabemos que debemos contemplar el tipo de cambio real para evaluar el valor del mismo. Así, encontramos la siguiente evolución:

Así, a partir de lo observado en el gráfico anterior, primeramente encontramos que la volatilidad fue cambiante a lo largo de los distintos mandatos. En este sentido, en la segunda gestión de Cristina, el ITCRM cayó 23%, es decir, el peso se fortaleció y representó una moneda más cara frente al resto del mundo. Por su parte, en los cuatro años de Macri en el poder, dicho indicador ascendió 45% en términos acumulados, marcando una depreciación del peso y un abaratamiento del mismo. Finalmente, en lo que va del período a cargo de Alberto, el mismo mermó 10% -hasta los primeros días de octubre del 2021-, señalando cierto fortalecimiento de la moneda doméstica. Sin embargo, una vez mencionadas las variaciones de cada mandato, debemos resaltar ciertas cuestiones puntuales.

En la actualidad, el peso se encuentra apreciándose en términos reales en relación al pasado inmediato -al tiempo que el dólar se abarata como contracara de dicho hecho- pero esto es consecuencia del control sobre el tipo de cambio, instrumento utilizado por los hacedores de política como ancla para la suba de precios. En otras palabras, dado que la devaluación semanal promedio ronda el 0,2% – 0,3%, en el mes la depreciación se ubica en torno al 1,1% y 1,2%, mientras que la inflación asciende por encima del 2% i.m. Consecuentemente, el ITCRM termina cayendo, dado que el crecimiento de los precios excede a aquel de la moneda y, por lo tanto, el peso cobra fuerza, lo que podría tornarse perjudicial para fomentar las exportaciones.

Sin embargo, no sólo hay que mirar el árbol, sino el bosque. Desde una mirada más largoplacista, el valor actual del índice real del tipo de cambio se encuentra por encima del promedio de los últimos diez años, ya que -a pesar de la contracción acumulada- la gestión de Alberto parte de un punto inicial elevado por las devaluaciones del final de la carrera de Macri. Esto señala que, por un lado, el peso mantiene valores competitivos frente al resto del mundo permitiendo que el intercambio comercial se muestre sólido (con un crecimiento de las exportaciones acumulado del 35,5% en lo que va del año, fomentado no sólo por los precios sino también por las cantidades) y sustente el ingreso de divisas al país. 

Así, de cara al futuro inmediato, deberá buscarse que el ITCRM mantenga su nivel (frenando al menos su caída, de la mano de una ralentización de la inflación) con el objetivo de seguir mostrándose competitivo frente al mundo y, por tanto, las exportaciones se incrementen, estimulando directamente la demanda agregada y el regreso de la economía argentina a su sendero de crecimiento.

Finalmente, hablar de dólar también es hablar de las cotizaciones paralelas, donde lo más relevante aquí ya no es el precio sino la brecha respecto de la cotización oficial. Pero eso es tema de otra columna, la próxima.

Datos vs. Relatos: La Deuda Argentina, un análisis en profundidad

Nov 11, 2021 | Economía

El tema de la deuda “eterna” Argentina se encuentra en el centro del debate político y económico de los últimos años, pero se convirtió en eje narrativo en disputa en estos días. Sorprende la voluntad de discutir aquello que los tenedores de bonos ya resolvieron. Es decir, desde el mas simple sentido común lo primero que llama la atención es que fue el “mercado” el  que, quienes hoy presentan cuestionamientos, eligió en 2020 cobrar “menos” de lo establecido en los bonos que ellos emitieron. ¿Por qué harían una cosa así, si dicha deuda fuera sostenible y pagable en la condiciones originales que defiende la oposición? 

Pero yendo al fondo de la cuestión, desde mi punto de vista hay dos análisis para realizar, por un lado, el que es de características más bien políticas y aquí podemos ver que la evolución de la deuda “eterna” argentina, que comenzó en 1822,^[1] muestra el patrón de conducta que exhibe un país que no fue en busca de financiamiento para impulsar el desarrollo, sino para cubrir las crisis. Es como si fuera una empresa que en lugar de pedir dinero prestado para hacer una nueva planta siempre busca créditos para pagar los sueldos o cubrir los proveedores.

El perfil es el de un deudor reactivo, que corre la realidad de atrás antes que el de uno proactivo que busca expandir su horizonte de posibilidades mediante el financiamiento. Esto terminó por construir un esquema de relaciones internacionales multilaterales, centralmente con Gran Bretaña primero, Estados Unidos después y luego con diferentes actores del sistema financiero global, que perdieron la nacionalidad, pero no sus intereses, en donde el elemento común es propio de una relación casi patológica y de sometimiento; por un lado, está el que somete, y por el otro el sometido. Ambos son partícipes necesarios de este tipo de vínculo, y es por eso por lo que el dato sobre la conveniencia puntual respecto de tal o cual préstamo dado su bajo costo o su mejor plazo, siempre debe evaluarse a la luz de una relación de dependencia que emerge cuando hemos quedado presos de deudas impagables. Es decir, desde un comienzo nos han prestado porque siempre fue un modo de ejercer un control indirecto sobre las decisiones que tomamos y esto implica que cada vez que profundizamos un ciclo de endeudamiento estamos atando nuestra suerte a decisiones que no se toman en nuestro país y a intereses que no son los de la mayoría de los argentinos.

Por eso los gobiernos que buscan el bien común, tienen la obligación de desarmar los ciclos de endeudamiento porque estos han sido, en todas sus formas, un modo de articular las relaciones limitando el margen de maniobra y quitando grados de libertad en la determinación de las políticas económicas. Esto, al final del camino, quiere decir que cuando quedás endeudado te dicen qué podés y qué no podés hacer. Siempre que nos endeudamos por encima de nuestras posibilidades, el resultado terminó siendo más pobreza y exclusión, donde “la cuenta” aritmética sobre los beneficios que otorga la “palanca” financiera de créditos a baja tasa, son mucho menores que los costos de quedar presos del sistema. Claro que nadie nos obliga a endeudarnos, esta es una decisión soberana, por eso cada default es un fracaso colectivo que no le podemos endilgar a nadie más que a nosotros mismos; es nuestra decisión romper con esa lógica.

En un segundo orden de importancia debemos pensar cuál ha sido el destino del dinero que pedimos prestado. Lo cual siempre es sumamente complejo porque aquí, a diferencia de las personas y empresas que en general piden para algo en particular (desde una computadora hasta una casa), los países no suelen tomar créditos con asignación específica y, cuando lo hacen, es decir créditos para proyectos puntuales, también lo eluden, ya que el dinero es fungible. Imaginemos un país que tiene su presupuesto que naturalmente debería prever financiamiento para objetivos tan diversos como la compra de insumos médicos y el pago de salarios de docentes hasta la construcción de puentes; si este Estado consigue el dinero para el puente, por ejemplo, de un organismo internacional, puede reorientar los recursos que tenía previamente asignados a dicha obra para otro gasto. Es decir, cuando un país pide prestado, es muy difícil encontrar o trazar el destino de los fondos.

Todo esto sucede de manera tal que, en nuestro país, sobre todo en los ciclos 1976-1981 con Martínez de Hoz y 2016-2019 con los diferentes ministros de Macri , se observa que el ingreso de divisas producto del endeudamiento funciona como soporte para sostener retrasado el tipo de cambio artificialmente durante un periodo en el cual aumenta aceleradamente la fuga de capitales. Es decir, entran dólares prestados (que luego debe pagar toda la sociedad), aumenta la oferta y por lo tanto baja o se mantiene su precio respecto de la inflación, esto alimenta la demanda de billetes por parte de una sociedad que ahorra en dólares (vale decir que ningún proyecto político ha podido resolver el aspecto realmente bimonetario de nuestra economía), estas divisas salen del sistema y así, nos quedamos con pesos cuya demanda no crece al tiempo que salen los dólares del sistema.

En un sentido similar, la relación con el FMI tiene características como las descriptas anteriormente solo que es más transparente, es decir, para prestarte plata te ponen condiciones, no dan vueltas. El sector privado te cobra una tasa mayor mientras que el FMI te dice directamente lo que podés y lo que no podés hacer si querés que te presten.

Ahora bien, otro tema que invita a la reflexión es cuán certero es el “análisis” que realiza el sector privado para prestarle al país cuando gobiernan “unos” y quitarle todo el apoyo cuando gobiernan “otros”. Esto lo indico en el entendimiento que la macroeconomía corresponde al mismo país, y que en general los préstamos son a plazos mucho más largos que los del período de gobierno en que se toman. Para ser más claro, no es que le prestan plata a los gobiernos en los que confían más, sino que le prestan porque le “colocan” el dinero a los gobiernos con los que trabajan, de hecho, el primer ministro de Hacienda de Macri y su segundo eran insignes trabajadores de la banca internacional. No hay sometedor sin sometido, y lo que hicieron fue someterse, ni más ni menos que eso. Y la decisión del FMI de proveerle, en tiempo record y por fuera de todos los estándares vigentes (para el Fondo), asistencia crediticia a Macri en el período 2018/2019, es prueba del eje de funcionamiento descrito.

Por otro lado se encuentra el análisis de características más bien técnicas. Mucho se ha dicho, pero poco se ha cotejado con los datos oficiales. Con el objetivo se subsanar esta falta de información, analizaremos más profundamente la composición de la deuda, sus variaciones y lo que se ha mencionado en cuestión.

Los economistas aprendemos muy pronto en la carrera que muchas veces es conveniente estudiar las variables en términos de lo que llamamos “reales”, es decir de forma normalizada, lo cual permite comparar magnitudes diferentes sin cometer el error de perder perspectiva. A modo de ejemplo, de acuerdo con datos del Census and Economic Information Center, la deuda del Gobierno en Brasil pasó de US$ 1.110.474.000 a US$ 1.273.852.000 entre Marzo y Diciembre de 2020 (+ 163.378.000 en tan sólo unos meses). ¿Significa esto que Brasil tiene un problema de deuda mucho más grande que el de Argentina? No necesariamente. Debe tenerse en cuenta que son dos economías con diferentes características, como por ejemplo su tamaño y población, del mismo modo que la capacidad de generar divisas para afrontar los pagos de la deuda vía exportaciones es diferente.

Algo similar sucede cuando reflexionamos sobre la evolución de la economía nacional a lo largo del tiempo. Si bien ciertas características estructurales se mantienen sin demasiados cambios, hay varios fundamentos económicos más bien de tipo coyuntural que sí se modifican y no debemos obviar, a la hora de estudiar qué pasó con la deuda.

De este modo, la observación sobre los problemas de deuda invita a concentrarse en el ratio DEUDA/PIB. Así se puede observar una aproximación de cuánto debe un gobierno en relación con la riqueza que produce su país. En términos de nuestra economía doméstica, es algo así como entender que el resumen de la tarjeta de crédito por sí solo no dice nada si no lo evaluamos en el contexto de nuestros ingresos. Si debo cien mil pesos, pero mis ingresos son quinientos mil, no podría decir que tengo un “problema con la deuda”, mientras que si debo veinte mil pesos y mis ingresos son treinta mil, claramente tengo un problema de endeudamiento.

Volviendo a la deuda externa y su evolución hay un primer análisis que es claro: mientras que Cristina comenzó con un ratio de 51,4% y terminó con uno de 48,6%, Macri lo hizo con dicho valor y finalizó con 88,1% al tiempo que Alberto Fernández, exhibe en el último dato registrado (primer trimestre de 2021) uno de 100,8%. En otras palabras, CFK redujo la deuda en relación con el PIB en 2,8%, Macri la incrementó en 39,5%. y Fernández –por el momento- en 12,7 %.

Pero detengámonos un momento en el modo de medir la deuda, recodemos que es un cociente DEUDA/PBI de manera que esa ratio puede subir o bien porque aumenta el endeudamiento, o bien porque cae el PBI, lo que ocurrió sobre todo en 2020 con la pandemia y -de hecho- ese justamente es el efecto que provoca que, aun sin emitir deuda internacional, la gestión de Alberto Fernández vea deteriorado ese cociente.

En línea con esto, el porcentaje registrado por la gestión de Fernández, con una suba del 12,7 % desde que ingresó al poder, resulta comparable con varias cifras internacionales. Brasil presenta un alza de 10,7% con respecto a 2019, Francia un incremento de 16,5% y España un aumento de 22,9 % entre otros que, en ciertos casos, exhiben guarismos incluso superiores como Japón, por ejemplo, con una ratio de 256,5% de su PBI y un ascenso de 21,6% en el año precedente.

Por otro lado, un factor para tener en cuenta al momento de analizar la deuda es su composición: no es lo mismo tener una deuda en dólares o en pesos. Eso lo entendemos bien, sobre todo luego de la pesificación asimétrica del 2001. En general, la deuda en pesos tiene un mayor componente de acreedores residentes, leyes locales y por lo tanto una eventual renegociación puede ser más sencilla que en el caso de una deuda en moneda extranjera. Asimismo, la moneda doméstica es más asequible que la extranjera. El otro elemento es quién posee los títulos de la deuda que se emite, ya que además de la moneda, no es lo mismo la deuda intra sector público que, con acreedores privados. Volviendo a los ejemplos domésticos, no es lo mismo deberle plata a tu suegro en pesos que dólares a un prestamista desconocido (de esos que tienen pocos amigos). Esto es así porque más allá de que tu suegro sea o no simpático, los incentivos de deudor y acreedor están alineados con una resolución flexible y sin mayores costos que cuando discutís tu deuda con alguien cuyo único interés es el lucro.

Así es que, si comparamos los recientes mandatos, CFK finalizó con un porcentaje de deuda con Agencias del Sector Público con relación al PIB del 30,7%, con Organismos Multilaterales y Bilaterales del 6,4% y con Deuda con Privados (Performing y Elegible Pendiente de Reestructuración) del 16,5% (2015). Macri, por su parte, mostró cifras del 35,7%, 20,3% y 33,4% (2019); mientras que Fernández desde el punto de partida que tuvo en 2019, y en el primer trimestre de 2021 tenía 41% con Agencias del Sector Público, 22,8% con Organismos Multilaterales y 37,7% con privados.

De este modo, la composición de la deuda de Macri es significativamente más riesgosa que la de CFK y, si bien AF incrementó su deuda en porcentaje del PIB, mayormente lo hizo con el sector doméstico y principalmente público.

Si nos detenemos en las monedas, CFK registró en su último año un 69% de su deuda en moneda extranjera, y un 31% en local. Sin embargo, Macri finalizó con un 78% en la primera y 22% en la segunda. AF, por su parte, se encuentra en un 76% en moneda externa y 24% en aquella doméstica, comenzando un camino que tiene por objetivo modificar las fuentes de financiamiento con mayor injerencia del mercado de ahorro doméstico.

Como mencionamos anteriormente, sólo contemplando estas dos cuestiones, vemos que la deuda tomada por Macri constituyó un riesgo mucho mayor que aquella incrementada por Alberto, no sólo por la capacidad de pago de la economía sino también por la residencia de sus tenedores y las monedas. Traduciendo esto a dólares, comparando las tres gestiones, la Deuda Bruta de la Administración Central^[2] pasó de US$ 176.870 M en 2007 a US$ 240.665 M en 2015. Luego, en 2019 se trasladó a US$ 323.065 M y en el primer trimestre del 2021 a US$ 335.556 M. Consecuentemente, observando el monto total en dólares, CFK incrementó la deuda en US$ 63.795 M, MM en US$ 82.400 M y AF en US$ 12.491 M.

Paralelamente, la oposición suele tomar en consideración los pasivos remunerados del Banco Central, como los pases y las Leliq para medir la deuda. Y, si llegaste hasta acá sin dormirte, dejame que te cuente que en este caso la cosa se pone un poco más “técnica” (sí, leíste bien). De manera que existen algunas cuestiones teóricas a destacar con respecto a esto. Las necesidades de financiamiento del sector público se pueden cubrir de distintas maneras, por ejemplo, mediante deuda (el clásico “Bono”) o mediante emisión monetaria (lo que se conoce como monetización del déficit). Cada estrategia tiene su impacto en la economía, en el período actual o en los subsiguientes, pero técnicamente son medidas diferenciadas: por un lado, endeudarse y, por el otro, emitir billetes (dentro de este último campo, podría incluirse la emisión futura mediante pasivos remunerados del BCRA -pases y leliqs-). En otras palabras, la emisión se utiliza como artilugio para evitar el crecimiento de la deuda (sobretodo cuando la misma se encuentra en niveles relativamente elevados con relación a la Administración Central) y, si bien sus efectos pueden ser nocivos para la economía, no tiene la misma repercusión, impacto, costos y generación de obligaciones que la deuda. Consecuentemente, ambas medidas no deberían agregarse dado que no serían “estrictamente comparables” y los deudores serían organismos “autónomos y diferenciados”.

A su vez, durante la gestión de Macri, el pasivo remunerado estaba conformado en su mayoría por Lebacs. Estas letras son distintas a las Leliqs actuales dado que su riesgo abarcaba a todo el mercado, no sólo al sistema financiero, por tanto, el análisis exige un estudio más profundo y prolongado, debido a que el perfil de riesgo era distinto y a que –luego de llegar a niveles elevados en relación a la base monetaria- los pasivos remunerados lograron ser reducidos luego de un mandato completo. Fernández no cuenta aún con dicho período y se encuentra, además, afectado por las necesidades de la pandemia.

De todos modos, si agregamos los valores de Pasivos Remunerados (pases pasivos, leliqs, lebacs, NOBAC, LEGAR y LEMIN), al finalizar el mandato de Macri la deuda se incrementó en un 37,6% medida en dólares, mientras que -en lo que va de la gestión de Alberto- el guarismo se traslada al 10,3%. En paralelo a esto, es cierto que los pasivos remunerados crecieron más en la gestión actual que en la previa, pero esto se debe a que las necesidades de financiamiento –acrecentadas por el contexto- decidieron ser subsanadas mediante emisión de dichos instrumentos y no a través de nueva deuda de la Administración Central dados los elevados niveles existentes y el poco margen de maniobra que dejaría.

También suelen evaluarse los vencimientos pendientes al momento de abandonar el poder. En este sentido, mientras Cristina se retiró con un total de US$ 51.722 M que vencían en el año que proseguía, Macri le “dejo” a Alberto un total de US$ 78.862 Millones, sembrando un panorama más complejo de cara a su gestión. En línea con esto, mientras también podemos decir que Cristina dejó unos US$ 296.747 M a pagar en los 11 años posteriores a su mandato al tiempo que Mauricio presentó unos US$ 430.667 M para el mismo período, dificultando aún más la situación dada la composición de dichos vencimientos, por lo mencionado anteriormente. Todo esto terminó por conducir a la Argentina a una necesaria (y exitosa) renegociación de la deuda privada en 2020 y la deuda con el FMI en el presente año.

Es claro que tanto la emisión como los vencimientos de la deuda representan problemas que hay que resolver en un futuro no tan lejano, pero no por esto es menos cierto que fueron instrumentos o estrategias utilizadas para afrontar cuestiones y necesidades previas, relacionadas principalmente con la emergencia sanitaria y con el objetivo central de priorizar la vida de los argentinos. 

Finalmente es interesante este debate, sobre todo por el enfoque, dado que nos ofrece una clara perspectiva de aquello que el endeudamiento constituye para cada espacio político. Esto es, de un lado hay argumentos (desde mi punto de vista falaces) que yuxtaponen números para que les “cierre” un tuit, sin detenerse a debatir en el destino de esos “números”. Y por el otro, la mirada del gobierno que es complementaria, es decir no sólo miramos los datos, sino que además tenemos claro el efecto que estos generan en las condiciones de desarrollo económico del país, y de qué manera esto afecta los intereses que para nosotros son más relevantes, los de una sociedad que necesita tasas bajas para volver a producir y crear empleo de calidad antes el esquema de la bicicleta financiera que jamás nos ha conducido al desarrollo.

^[1] Véase “Tombolini, Todo lo que tenés que saber sobre economía argentina”, pp. 273-296 cronología, breve historia de la deuda externa argentina. Paidós, 2013.

^[2] Entendida como la deuda performing, atrasos y deuda elegible pendiente de reestructuración, incluyendo capital, mora de intereses e intereses compensatorios estimados, devengados e impagos con posterioridad a la fecha de vencimiento de cada título, al tiempo que también considera aquella que se encuentra en situación de pago normal

¿Por qué es tan importante bajar la brecha cambiaria?

Nov 11, 2021 | Economía

Al momento de analizar las peculiaridades de la economía argentina, existe un nombre que no puede faltar: “la brecha cambiaria”. Este concepto surge cuando se crea un mercado paralelo de divisas como resultado de las restricciones impuestas en el libre u oficial. Consecuentemente, tendremos dos –o más- cotizaciones distintas según se transe en un mercado u otro, lo que da origen a una diferencia de precios conocida como brecha. Sabiendo esto, resulta lógico que cuantas más restricciones se implementen, la “distancia de los tipos de cambio” tenderá a expandirse; al tiempo que, si el mercado fuese completamente libre, la misma prácticamente no existiría. En otras palabras, en este último escenario, contamos con un proceso conocido como “arbitraje”: los agentes mueven los desequilibrios de oferta y demanda según las valorizaciones e incentivos, modificando y equiparando los precios (paralelos y oficiales) entre sí, situación que no se verifica si existen ciertas trabas.

Una aclaración que no está de más: ¿por qué hablamos de brecha entre el dólar blue y el oficial, y no con respecto al MEP o CCL? Porque es la divisa libre en sentido amplio, mientras que aquellas de mercado se ven intervenidas a partir de ciertas restricciones de compra-venta de títulos y de liquidación.

Habiendo entendido el concepto de brecha, cabe destacar que no es la primera vez que nos enfrentamos a él. La economía argentina cuenta con un suculento historial de mercados cambiarios segmentados, lo que –como explicamos en la nota anterior- se debe a la relevancia que otorgamos los argentinos al dólar (o la falta de confianza en el peso, como contracara de lo anterior) ya que obliga a cierta intervención cambiaria para evitar descalabres frente a las distintas depreciaciones de la moneda. Paralelamente, indagando en la teoría, un modelo explica el motivo de las restricciones cambiarias. Siguiendo al Premio Nobel de Economía Robert Mundell, las economías enfrentan algo conocido como trilema o trinidad imposible: un país no puede mantener simultáneamente un tipo de cambio fijo, una política monetaria autónoma y libre movilidad de capitales. Consecuentemente, el control conjunto del mercado cambiario oficial y la política monetaria obliga a restringir el movimiento de flujos, originando los ya conocidos cepos.

Así comienza nuestra historia de intervenciones cambiarias^[1]: en 1930 la moneda doméstica se devaluó 30% -en parte, por la salida del oro, el deterioro fiscal, la mala cosecha y el deterioro de los términos de intercambio- y las reservas perdieron grandes cantidades, incluso hasta 1931, llevando a la creación de la “Comisión de Control de Cambios”. Sin embargo, no fue hasta 1948-1949 cuando se evidenció el primer descalabro en términos de brecha. Entre octubre del primer año y septiembre del segundo, la brecha cambiaria promedió un 103%. Asimismo, a fines de 1951, volvió a superar el 100% y el gobierno de Perón decidió lanzar el primer plan de estabilización argentino, con medidas fiscales contractivas pero sin una fuerte devaluación, haciendo que la brecha se mantuviera en torno al 72% promedio.

Desde enero de 1955 y hasta febrero de 1959, la suba de la brecha fue la más extensa de la historia, finalizando en un nuevo plan de ajuste. Sin embargo, más adelante, entre 1974 y 1976, se alcanzó un guarismo mayor rondando el 140% que también fue opacado por la cifra de 160% a fines de 1989.

Habiendo atravesado las turbulencias del Plan de Convertibilidad y su salida, en el 2011 la presión sobre el dólar era asfixiante, llevando al gobierno de turno a instaurar el “cepo” al dólar dos días después de su reelección. Así, nuevamente le dimos la bienvenida a la brecha cambiaria, la cual no logró ser controlada –tras picos de 77%- a pesar del intento realizado por Kicillof mediante la devaluación del 2013. No obstante, al llegar Macri al poder, los tipos de cambio paralelos y oficiales fueron unificados aunque no por mucho tiempo, ya que en 2019 se retornó al esquema de “cepo light”, haciendo que la diferencia entre las cotizaciones creciera una vez más hasta ubicarse en el 21% en diciembre de dicho año.

Desde ese momento, la brecha cambiaria se ha incrementado sostenidamente hasta el octubre pasado, con picos de 120% promedio. Luego de la paz cambiaria y consecuente baja de la brecha hasta el 57% en abril de este año, la misma retornó a su tendencia ascendente, permaneciendo en torno al 88% en el mes de septiembre. Esta situación era de esperarse debido al esquema de crawling peg que utiliza el BCRA para manipular el valor de la moneda –es decir, una devaluación progresiva y controlada-, ya que con una depreciación del 0,2% semanal, cualquier arrebato del mercado paralelo ampliaría fuertemente la brecha. Sin embargo, cabe preguntarse si esto representa algún problema para nuestra economía o simplemente es una situación que se verifica frente a la existencia de mercados bifurcados. 

Lamento spoilearles el final, pero sí: la brecha constituye un problema grave, igual, o tal vez incluso más, que aquel de la inflación. Los niveles elevados de brecha cambiaria resultan desestabilizantes para la economía, a nivel agregado. En este sentido, los agentes suelen esperar una devaluación (encarecimiento del dólar o un peso más barato) próxima con el objetivo de achicar la distancia entre las distintas cotizaciones –uno de los caminos que históricamente suele utilizarse y que presenta menos costos en términos de reservas-. Esto, por un lado, desincentiva la liquidación de divisas por parte de los exportadores (o conlleva una “subfacturación”) y, por el otro, adelanta las demandas de importaciones –situación que presiona sobre los dólares en las arcas del Central-. Siguiendo esta lógica, el crecimiento se vería “trabado” y la productividad de la economía tendería a caer.

Así, tanto si no se soluciona el problema de la brecha, como si se hiciese con una apreciación en el mercado paralelo, la consecuencia inmediata es un fuerte golpe en las reservas, las cuales no se encuentran en niveles tan elevados como en algunos meses previos. En otras palabras, con un stock de divisas de US$ 42.848 M al 7 de octubre, luego de haber supéralo los US$ 46.000 M, no queda mucho más margen para contraerse (y tampoco es recomendable, dado el calendario de vencimientos que afronta la economía para finales de este año y principio del próximo).

Pero aquí no finaliza el problema. Resumiendo lo anterior, por un lado, podríamos esperar una próxima devaluación –sabiendo que, tal vez, el remedio sea peor que la enfermedad-, por el otro, más presión sobre la inflación (por el traspaso del aumento de la divisa paralela), una pérdida de reservas, una caída en la productividad y un adormecimiento del crecimiento.  Sin embargo, en paralelo a esto, la situación se agrava ya que la inversión se ve fuertemente desalentada en períodos de brechas altas, como se puede observar en el siguiente gráfico: mientras la brecha ascendía y superaba el 80%, el flujo de inversiones mermaba casi a la mitad, hasta los $ 80.000 M. De este modo, nos encontramos en una especie de círculo vicioso, en el cual los dólares son los que faltan y factores desestabilizantes los que sobran.

Esto puede plantear un panorama “oscuro” pero sólo nos muestra que es momento de ocuparnos y no de preocuparnos. Es decir, la brecha debe ser considerada una de las prioridades a resolver, situación que deberá afrontarse con un próximo acuerdo con el FMI que permita dar más “aire” a las reservas y dotar de un mayor poder de maniobra a los hacedores de política, para que así logren centrarse en lo más relevante: fomentar el regreso de la economía argentina a su sendero de crecimiento.

^[1] https://www.rosariofinanzas.com.ar/paso-la-economia-argentina-las-veces-la-brecha-cambiaria-supero-100-ciento/

¿De que hablamos cuando hablamos de déficit fiscal?

Nov 11, 2021 | Economía

Una de las variables más relevantes y contempladas en la economía –tanto por los hacedores de política como por otros agentes- es el déficit fiscal. Este término hace referencia al balance de ingresos y egresos que presenta el sector público, de una manera tan sencilla como la que utilizaríamos cualquiera de nosotros: si a lo largo de un período de tiempo, mis ingresos totalizan unos $100.000 y mis egresos se ubican en $150.000, estaría teniendo un faltante, un resultado negativo o un déficit de $50.000. Cuando esta situación se verifica en las cuentas del Estado, se lo denomina “déficit fiscal”, señalando que las salidas de dicho agente exceden a sus entradas.

A diferencia del cálculo que podríamos realizar cualquiera de nosotros, el sector público tiene sus ingresos y egresos bien delimitados, contabilizados por período e incluso como porcentaje de otras variables como el PBI (es decir el tamaño de la economía),  para tornarlos más representativos. En este sentido, focalizando en las entradas de dinero del Estado, encontramos las siguientes categorías: Ingresos de Capital, Otros Ingresos Corrientes, Rentas de la Propiedad y Tributos. Paralelamente, por el lado de los egresos, contamos con: Gastos Corrientes Primarios y Gastos de Capital. Simplificando estos términos, tenemos ingresos de dinero ligados a la recaudación de impuestos, arrendamientos, intereses, dividendos, derechos de propiedad de activos fijos, capitalización de empresas estatales, entre otros; y egresos relacionados con transferencias sociales, servicios básicos de educación, salud, seguridad, obras de infraestructura, por citar algunas alternativas.

Si nos detenemos en las cifras más actuales, en agosto, el Sector Público registró ingresos totales por unos $ 735,7 mM y gastos por $ 860,5 mM, lo que le permitió verificar un resultado primario (es decir, ingresos menos egresos, sin contar pagos de intereses ni el aporte solidario por ser un fondo destinado sólo a cuestiones de la pandemia) de – $ 147,8 mM y uno financiero (ahora sí, contabilizando intereses) de – $ 216,3 mM. Estos valores señalan un deterioro en el saldo fiscal primario de 65,1% en términos interanuales pero una mejora de 43,3% acumulados interanuales, números que para el resultado financiero se trasladan al -48,6% y +28,9%, respectivamente. Así, si bien no alcanzamos el terreno superavitario como sucedió en enero de este año, la mejora es considerable con respecto a los guarismos del 2020, plenamente afectados por las necesidades de la crisis sanitaria. En este sentido, mientras a fines del año pasado el déficit fiscal primario y financiero representaban el -6,5% del PIB y el -8,5%, en el orden mencionado, en el acumulado del año exhiben cifras de -1,7% y -2,9%, mostrando el saneamiento de las cuentas públicas.

En línea con esto, con la propagación del COVID-19 por el mundo, muchas fábricas y comercios debieron dejar de funcionar lo que provocó una caída en la actividad económica reflejada en una contracción del PBI. A su vez, la mayoría de los países aumentaron el gasto público con el fin de dar asistencia tanto a los sectores afectados como también a la población por la caída de sus ingresos. En el caso de Argentina, esta experiencia ocurrió fundamentalmente mediante la implementación del IFE, ATP, REPRO y el incremento de montos en la tarjeta alimentar. Así como el aumento de inversión pública destinada al sector de infraestructura de Salud, para terminar obras inconclusas o construir hospitales modulares así como incorporar equipamiento para asistir a las víctimas de la pandemia.

Por lo tanto, a lo largo del 2020, tanto el resultado fiscal como las cuentas nacionales se deterioraron: la actividad se redujo, contrayendo el PBI (lo que podría afectar al déficit como porcentaje del mismo, dado que al achicarse el denominador el resultado varía sensiblemente) al tiempo que también mermó la recaudación (haciendo caer los ingresos del sector público) y se incrementó el gasto por las necesidades suscitadas a partir del parate económico. Sin embargo, cabe mencionar que esta situación no fue ajena a lo sucedido en el resto del mundo –con ejemplos incluso más drásticos que lo verificado en nuestro país-, como se puede observar en el siguiente cuadro.

La pandemia nos tomó por sorpresa a todos, pero había que actuar rápido para evitar mayores contagios, salvar vidas y recuperar a aquellos sectores más golpeados. En este sentido, fue de vital importancia el rol del sector público para equipar los hospitales, conseguir vacunas y brindar asistencia social y económica. Consecuentemente, la decisión en general de los Estados fue la de brindar mayor asistencia sustentada en un mayor crecimiento del gasto.

Sin embargo, independientemente de lo sucedido en el 2020 –año atípico que puede ser considerado más como una excepción que como la regla-, varios países suelen presentar cifras negativas en relación a sus  resultados fiscales. Con respecto a esto, existe un gran debate sobre el impacto del desbalance en las cuentas públicas en la performance de las variables  económicas a largo plazo. ¿Es, entonces, el déficit fiscal un impedimento para el desarrollo de una economía?

Para responder a esto, debemos diferenciar dos secciones de análisis. Para los economistas, todo el cálculo de ingresos vs. egresos suele conocerse como estudio por “encima de la línea”. A su vez, la evaluación de las fuentes de financiamiento se la conoce como “por debajo de la línea”. Es en este último apartado donde se encuentra la respuesta a la pregunta anterior.

Existen tres maneras posibles para financiar el déficit fiscal. La primera de ellas es la suba de impuestos o la baja del gasto o una modificación del mismo que lo torne más eficiente, aunque en este contexto sería complejo de lograr en el corto plazo.

En segundo lugar, encontramos a la emisión de deuda, intentando paliar los faltantes de dinero con ingresos mediante la creación de bonos, por ejemplo. Vale decir aquí que esta deuda puede ser emitida en moneda doméstica o en moneda extranjera. Esto es un detalle no menor ya que, la emisión de deuda en moneda local supone mucha mayor flexibilidad en términos de la calidad del financiamiento que si se hace, por ejemplo, en dólares, ya que en este último caso le quita grados de libertad al margen de maniobra de la economía a largo plazo al tiempo que pone presión sobre el tipo de cambio, dado que estos dólares ya no serían necesarios solamente para financiar importaciones sino también para el pago de amortizaciones de la deuda mencionada.

Finalmente, el tercer punto hace referencia al mercado monetario, ya que la falta recursos en pesos podría ser subsanada mediante la emisión monetaria.

Consecuentemente, los efectos económicos que traen aparejadas estas tres alternativas son los que suelen plantearse como un “freno al crecimiento”. A continuación, veremos si esto es realmente así como se suele plantear desde cierto sector. 

En relación a los impuestos, la pregunta es en qué nivel podrían ser contractivos para la economía. Es decir, si los agente económicos cuentan con menores ingresos disponibles (luego de pagar los impuestos), entre otras cuestiones, su consumo e inversión serán menores, impactando en la demanda agregada y reduciendo así el nivel de actividad (siempre que el aumento en la recaudación no tenga como correlato un incremento en las obras públicas, servicios, entre otros, que compensen la baja anterior). Para poner este debate en perspectiva, a la hora de evaluar si los impuestos que se cobran son “altos” o no, lo mejor es recurrir a lo que se conoce como presión fiscal. Esta mensura es el cociente entre lo que se recauda y el tamaño de la economía de cada país. En este sentido, según la información del FMI, Argentina se ubica en el puesto 61 sobre los 176 países que brindaron información del año 2020.

Solo para tener un parámetro de comparación veamos algunos otros países (considerando que el 2020 fue un año excepcional por la pandemia y sus efectos).

Por otro lado, la deuda podría dificultar el crecimiento ya que las obligaciones de pago quitan fondos para nuevas inversiones y podrían demandar ciertas políticas poco deseadas para los agentes locales (como podría darse con las condiciones del FMI). Por último, la emisión fuera de niveles razonables, es claro que tiene impacto en los precios dada la presión que puede generar en el tipo de cambio, así como en la tasa de interés, entre otras variables.

Sin embargo, ni estos efectos ni la presencia del déficit fiscal podrían, por sí solos, supeditar el crecimiento a un segundo plano. En este sentido, y sin considerar lo que sucedió en este año ya que –luego del impacto de la pandemia- la recuperación resulta en parte inercial, existen muchos países con presiones tributarias altas y crecimiento de económico: en el 2019, la economía de España creció 2% en términos reales, mientras que su presión impositiva fue del 39,2%; Reino Unido se expandió 1,4% con una presión del 36,6%; Brasil ascendió 1,1% y sus impuestos representaban el 31,4%. Así, no se ve una relación estricta entre mayores tributos y menores crecimientos, ya que evidentemente éste depende de otros factores. Sin embargo, debemos destacar en este punto, que los guarismos de crecimiento son distintos según el tipo de economía que analicemos: para un país desarrollado, crecer entre 1%-2% está muy bien; mientras que, para uno en desarrollo -que apunta a desarrollarse, es decir, no sólo “crecer” sino mejorar en otras dimensiones relevantes-, tiene que expandirse sin pausa muchos años seguidos y de manera más fuerte.

Como se puede ver en el cuadro de abajo, no existe una relación clara ni decisiva entre las variables. Cabe mencionar, a su vez, que tomamos como parámetro el 2019 ya que no se ve afectado por la pandemia ni por su “efecto recuperación”.

Asimismo, si contemplamos la evolución del déficit primario y crecimiento real del PIB entre países con distintos niveles de desarrollo, encontramos lo siguiente:

Resumiendo, ninguno de los factores mencionados anteriormente acota las posibilidades de crecimiento por sí solo. Es necesario más bien pensar en un conjunto  de fenómenos para explicar dicha situación. Asimismo, en ciertas ocasiones –como fue durante la pandemia-, el déficit fiscal se torna conveniente para paliar los efectos no deseados de otros eventos, lo que se conoce como política anticíclica. Si bien no es una solución definitiva, permite “surfear la ola” para luego buscar –como lo está haciendo el Gobierno actual- subsanar los problemas de fondo.